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工商時報【瑞銀財富管理投資總監辦公室亞太外匯分析師陳得能】瑞銀認為日圓仍然是被低估的主要貨幣。但是，此情況將在未來12個月內發生變化。未來將引發日圓升值的若干因素正逐漸升高。我們看到日圓相對美元、瑞士法郎和人民幣的一籃子貨幣走強有幾種可能方式。Fed升息週期近尾聲 美元強勢行情承壓隨著全球經濟成長週期進入後期階段，且成長動能更加低迷，美元走勢也可能接近尾聲，相反地，日圓可能受益於其資金避風港的特性。此外，日本央行的寬鬆政策似乎已經欲振乏力。我們認為，雖然很難準確指出這些因素將何時引發日圓升值，但未來12個月內發生此種情形的可能性正逐漸升溫。日本央行最終將在2020年初開始推動貨幣政策正常化。自去年10月以來，其總裁黑田東彥已多次提及金融體系在當前政策體制下的潛在脆弱性，表明日本央行非常清楚其超低利率對金融獲利性和日債市場運作可能造成的副作用。我們還認為，日本總體經濟狀況健全到足以將通膨率提高至1％以上。2017年第3季經濟成長中斷後，GDP成長率在第4季出現反彈，我們依舊預計2019∼2020年期間將實現1∼1.3％的健康成長水準。由於日本嚴重的勞動力短缺，加速中的工資成長和勞動效率資本支出將繼續對通膨帶來壓力。從美元的角度來看，隨著聯準會目前的升息週期即將進入尾聲，美元進一步走強的空間也有限。美國實質成長率放緩至2％左右，可能只能支持2019年再升息一次。我們認為這應該會限制美元兌日圓的上行空間（見圖）。做多布局首選日圓 做空瑞郎等一籃子貨幣如果要為日圓普遍走強的趨勢進行佈局，我們首選方式是做多日圓，並做空三種主要貨幣（即美元、瑞士法郎和人民幣）的平均加權一籃子貨幣。在我們看來，這種方法有三個關鍵優勢。首先，一籃子貨幣（美元、瑞士法郎及人民幣）分散在三個主要地區（美國、歐洲和亞洲），能實現全球多元化的效果。我們認為瑞士法郎是歐元的理想替代貨幣，因為在歐元區經濟逐步復甦的情況下，前者在未來12個月內更有可能走弱（相對於歐元）。一籃子貨幣的地理多元性使其成為適合對日圓走強布局的代表性貨幣組合。其次，這一籃子貨幣組合的預期總報酬率約為4％。相較之下，做多日圓、做空美元的交易預計將在12個月內實現約2％的總報酬率，因其會產生3％的負收益利差，從而削弱原本預期5％的現貨報酬率。由於瑞士的利率比日本的利率還要低，因此增加瑞士法郎（至一籃子做空貨幣當中）有助於降低負套利成本。最後，雖然人民幣加入一籃子貨幣並未能夠減少負套利成本，但基於我們預期中國的經濟將持續放緩、經常帳盈餘消退和進一步採取寬鬆貨幣政策的情況下，未來12個月內人民幣可望小幅走弱，因此，其應有助於提升預期的現貨報酬率。第三，做多日圓兌一籃子貨幣匯率的做法有助於降低交易的波動性。當我們在做空的一方增加更多貨幣時，可以降低做多日圓部位的波動性。與美元兌日圓相對較高的波動性相比，若我們將第二種貨幣（如瑞士法郎）加入一籃子貨幣的組合當中，波動率往往會降低1∼2％左右，若我們增加第三種貨幣（如人民幣），則波動率將進一步降低約0.5％。實際上，較低的波動率有助於改善做多日圓交易的風險報酬特性。